改革資本市場歪風

小錢當大亨

改革資本市場歪風迫在眉睫

馬國柱口述

台灣企業主持股「以小搏大」而掌握經營權的所在多有，其中「交叉持股」或母子公司間持股，是最常見的手法，在國外，無論是交叉持股或母子公司間持股，實務上認定是一種變相減資。譬如資本額十億元的公司，拿五億元去成立子公司，然後子公司回頭又買進五億元的母公司股票，等於母公司轉個彎拿回了五億元資金，公司的可運用資金減少，並不符合實質的「資本」概念。從過去台灣股市出過事的公司來看，在合併報表中，都會發現子公司持有一堆的母公司股票（可視為庫藏股），包括國揚、亞瑟、中精機、中強、致福等，幾乎都有相同的特色。股權小、財務槓桿大，經營風險也大

這種持股不多，就能掌握住一家公司的老闆，往往在股市狂飆時，便大舉辦理增資，但拿了錢不是做生產投資，轉而設立子公司，再回頭買進母公司股票，所造成過度拉抬股價的現象，可說是上波台股發生本土型危機的主要癥結。由於老闆輕易能從市場募資，一旦自己實際投入的資金不多，玩的是別人的錢時，難免勇於在股市冒險撈錢，若挺得過去，賺的是自己的，若是拗不過去，就變成地雷股，由銀行與小股東買單付出代價。

台灣不少集團企業的擴張方式是透過與特定人或關聯企業交叉持股，或是利用子公司護盤，實質持有的股權不高，每次到了董監改選，開股東會時，便借助上述可掌控的股權護航，如果不足，再出面收購委託書。換句話說，大老闆的實際持股比例偏低，卻可以利用小量資金來擁有很大的資產，財務槓桿操作過大，一不小心就易淪落成地雷股。

若是碰上高槓桿的產業，則危險度將加劇。如銀行就屬高財務槓桿的產業，自有資本率都低，往往一千億元的股本可以創造出上兆元的資產，若是董事長本身持股只有一億元，其餘則是藉由與特定人交叉持股，或成立子公司、孫公司等進行護盤，碰上董監改選時，再利用這些股權取得支持，鞏固經營權，等於是擴張一千倍的槓桿，而銀行的經營特性又允許創造二十倍的槓桿，換句話說，他的財務槓桿操作最大可擴及二萬倍，令人咋舌。這雖然是個極端誇張的例子，卻是普遍存在台股的現象，今年因股權之爭鬧得沸沸揚揚的中華開發，其實就是典型範例。

公司法修法半吊子；二大毒瘤猶未規範

主管機關雖是經一事、長一智，翻修了公司法，禁止母子公司間的交叉持股，且認定子公司的持股不具投票權，企圖規避大老闆利用低持股來擴張槓桿，但除了法令不能溯及既往被視為執法「半吊子」外，仍有兩大毒瘤未根除：一是策略聯盟式的交叉持股，好比甲乙兩家公司，非母子或關聯關係，卻有默契的相互持股，乙公司先買進甲公司股票，並支持當權派續掌經營權，等到大局底定後，甲公司再買進乙公司股票做為回報，彼此間交互拉抬。

二是關聯企業間持股未做規範。台灣的關聯企業是全世界最複雜的，每個大型企業集團旗下幾乎都有上百家公司，雖然公司法對關聯企業訂有專章解釋，但對彼此間的股權相互投資並未做出規範，留下許多易於閃避的空間。因此，台灣目前交叉持股仍不符國際潮流

。依國際慣例，關聯企業多數並無投票權，抑或是可以有投票權，但不具被推選董監事資格，目的就是在保持董事會的獨立性。

國內上市櫃公司經營層的持股多寡，除了從證期會每月公告的董監持股不足名單得知外，也可由非屆董監改選年，公司卻年年透過收購委託書來達到股東會召開的法定比率（五成），顯露出低持股的跡象。

若回到公司治理的概念，一個人利用少少的資金卻玩很大車子的時候，這是很危險的，因為這些董監事並不具代理性，並無法代表大多數股東的利益。加上目前主管機關對於委託書的管理辦法又不夠嚴格，讓有心人士上下其手，也使得台灣證券市場的遊戲規則，常被外界戲稱為冒險家的天堂。

事實上，若循正統手法，公司負責人即使是持股偏低，也能持續掌控經營權，其中ＤＲ概念（存託憑證）就是一種工具。發ＤＲ有兩種方式：老股承銷與新股承銷。若是老股承銷，公司負責人利用手中持股去海外發行ＤＲ，拿回現金，再參與在國內的現金增資，則持股比率可以不變，而海外ＤＲ持有人因為是從大股東手中買進，只有受益權，並不影響投票權，故主導力量仍掌握在當權者手中。

發行DR，由法人監督經營者

若是新股承銷，則ＤＲ買主可以直接進來當股東，不過，海外投資人會願意買進ＤＲ的前提，著眼的應是公司的投資價值，非經營價

值，因此，在選舉董監事時，仍會傾向支持公司派或公司派推選的經營層。而ＤＲ概念的精神就在於，藉由大型機構投資法人取代小股東以盡監督公司之責，以符合國際證券市場的遊戲規則，讓有能力的人付出能力做經營，有錢的人出資金當股東。

不過，台灣願意發行ＤＲ的公司也有盲點，總認為到美國掛牌的ＡＤＲ或歐洲的ＧＤＲ才是寶，卻卡在門檻過高，很難成行，其實在香港或新加坡，也有許多掛牌的小ＤＲ，同樣能吸引國際資金的青睞。 此外，發行認購權（ Warrant ）也是一樣，等於是藉由投資銀行或券商建立庫存部位鎖碼，協助公司經理層穩定籌碼。

在歐美，大股東直接持股比偏低似乎是普遍現象，但仍能擁有一家資產規模龐大的上市公司，主要就是透過資本市場的深化機制去運作，好比傳統產業轉型做得最好的美國通用電器（ＧＥ），ＧＥ家族檯面上的直接持股雖不超過三％，但透過深化的金融商品工具，募集資金做投資轉型，可以掌控的股權仍多達三至四成。此外，如Yahoo！在成立時的資金形成過程，也是同時利用多種金融商品工具，而這次掛牌的中芯半導體也分有不同類別權利義務的股東，即股東投入的錢一樣多，但享有的權利義務不盡相同，不像台灣只有特別股與普通股的差異，除了有利息上的差異外，兩者的股東權利義務依法相同。

台灣股市的交易量常常是世界前幾大，但深化機制卻不夠，相關法令與配套措施都不足，欠缺正統工具，欠缺強大的機構投資人做第

三監督者，反倒讓投機者有機會鑽營漏洞大行其道。此外，台灣企業的經營者常執著於過去的成功模式，欠缺前瞻性，使得企業成長到一定界限，便無法超越，中小企業無法晉升為大企業，大企業無法蛻變成國際企業，尤其在經營者、股東加監督者都集結一身下，台灣企業多是強人執政，它的風險在於，一旦強人倒台，企業集團在交接給第二代、第三代時就容易出狀況，因此，要想讓台灣企業出現百年老店，資本市場的制度改革迫在眉睫。（楊淑慧整理）