緊盯美國利率

2004年，你必須緊盯美國利率

葛林斯班會對台灣造成的5種效應

 

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文◎張國蓮

前言：2004年影響全球股市核心議題，就是美國升息。美國升息啟動景氣行情，股市多頭確立，投資人應增加股市投資部位，減碼債市相關投資。美元、歐元宜同步持有，澳幣、紐幣、英鎊持續看多，但漲幅過高應降低比重。

美國調不調利率，跟我有什麼關係？只要你是股票族、基金族、外幣資產族、房貸族、存款族、保險族，答案是︰?通通有關係?。因為連續調降12次、已經是41年來最低水準的美國官方利率指標︰聯邦基金利率，如果今年能夠開始回升，不只對美國意義非凡，全球包括台灣經濟都是動見觀瞻。

近三年來，全球幾乎進入低利率年代，但是去年第四季開始，英國、澳洲已經兩度調升利率，美國雖然還沒有跟進，但是各項經濟數據顯示景氣逐漸加溫，尤其道瓊工業指數站上萬點後，市場開始臆測美國聯邦準備理事會（FED）在2004年上半年調升利率的機率大增，如果閱讀各家法人對於今年的預測展望，可以發現到，美國利率是今年影響全球股市最重要的議題。

央行的天職有兩項︰刺激景氣與穩定物價，美國去年以來的經濟表現，證明美國央行已經初步達成任務，接下來要密切觀察的是物價有沒有蠢蠢欲動，也就是通貨膨漲率有沒有開始回升。由於FED在最近期的報告中表示，?通膨上升的機率幾乎與通膨下滑一致?，這項報告與前幾個月對通膨下降提出警告的態度有所改變，因此

引發市場聯想FED開始考慮要調升利率了。

本刊特別訪問各專家，找出會影響美國利率調升的各種因素，當這些訊號一一出現時，我們就可以大膽預估︰美國要開始調升利率了！

訊號1：核心物價年增率超過2％

核心物價年增率CPI（即消費者物價年增率扣掉食品及能源項目）是FED最關心的指標。從近20年核心CPI年增率與聯邦基金利率走勢來看，FED調息的動作均領先核心CPI年增率，這是因為利率調整的效應有遞延效果（通常約需六個月時間），FED如果研判半年後核心CPI有可能上揚，為避免通膨發生，FED就會先調升利率預防通膨。

美國物價自2001年來持續走低，甚至引發通貨緊縮隱憂（即物價年增率變成負值，也就是平均物價連續性下降），因此FED連續調降12次利率，刺激經濟景氣，目前利率已達41年來的最低水準，但是觀察2003年11月資料，不但核心CPI月增率為-0.1％，為20年來首次出現單月負成長；核心CPI年增率為1.1％，也創下40年來新低。

為何物價不漲反跌？這是因為經濟結構轉變，花旗銀行首席經濟學家鄭貞茂表示，目前是高科技發達且疑似通貨緊縮的時代，高科技的進步讓勞動生產力大於國民生產毛額（GDP），也就是說即使

工人薪資揚升，但因生產力增加、平均成本下降，自然物價不漲反跌。

多位專家表示，核心CPI年增率要高於2％，FED調升利率的機率才會大增，預測2004年下半年超過2％的機率不高，但FED可能基於預防性措施，在考慮匯市、股市、企業資金需求後，仍可能於下半年升息。

訊號2：產能利用率升至80％

從歷史經驗來看，產能利用率達85％（也就是工廠生產線有八成五以上都已在開工接單狀態），就有通膨壓力，但通常FED在產能利用率升至80％，且有通膨壓力時，就會考慮採取升息的預防性措施來抑制通膨。

現階段產能利用率仍處相對低檔（約75％），核心CPI增幅為1966年來最低，雖說科技進步提升生產力，讓產能使用率可能不若以往，但FED仍在最近報告中擔憂閒置產能現象，其提到的閒置產能有二：一為大量失業人口，另一則為工廠中的剩餘設備及辦公室的剩餘空間，顯示產能閒置情況相當嚴重。

訊號3：非農業就業人數單月增加15～20萬人，且持續穩定成長一段時間

從過去經驗來看，非農業就業人數單月增加15～20萬人，而且

持續一段時間後，FED升息機率高，例如1993年就業市場開始復甦，且於1994年穩定成長，FED才升息。

目前非農業就業人口單月增加人數仍在15萬人以下，就業改善力道讓FED主席葛林斯班存疑，顯示現階段就業市場雖好轉，但不夠強勁的事實。

訊號4：ISM製造業指數高於50

供應管理協會（ISM）製造業指數是領先指標，當它走高且持續維持50以上時，代表製造業出現全面成長，顯示資本設備的使用將增加，產能利用率會隨後提升，經濟景氣將進一步復甦，從下表中可以看到ISM製造業指數領先經濟成長率，而且兩者為同向變動。

當經濟持續復甦，企業主僱用員工數隨之增加，失業率減少而消費意願提升，最終結果將是物價上揚，所以ISM製造業指數為領先指標，當它超越50時，必須觀察它的持續性，以及產能利用率等是否跟著上揚，才能確認經濟景氣真的復甦，物價也才會有上揚壓力。

訊號5：失業率降到5.5％以下

失業率是落後指標，當相關企業生產力指標回升後，失業率才有可能下降。這也是近期FED強調「無通貨緊縮隱憂，但勞動力市場

溫和改善，維持一段時間利率不變」的主要考慮因素。

從過去經驗可知，失業率與聯邦基金利率成反向變動，且當失業率落到5.5％以下時，FED調升利率機率增加。

除了以上五大關鍵性訊號外，美國是個對石油依賴性非常高的國家，油價影響民間消費，而民間消費占美國GDP 的六成，影響性不容忽視；長短期利差則決定企業主資金借貸策略。由於這兩項最終都影響到資金的運用與流動，間接影響到FED的貨幣政策，所以可以列為輔助性的觀察指標。

輔助觀察指標1：油價若持續走高，也會刺激物價上揚

美國是全球最大能源消費國，目前正是寒冬季節，原本對石油需求就是季節高峰，油價攀升至近每桶34美元，等於是又回升到美伊戰爭以來的新高。因為油價在FED的物價模型中約占15％，油價若持續走高，會加重生產成本，物價就會有上漲壓力，對美國消費支出將產生負面影響，FED也可能因此而調升利率。

至於油價高到何種程度，才會引發通膨？大華證券債券部副理林俊博認為需依當時大環境而定，以現階段來看，油價維持30美元上下，屬合理範圍，油價愈高，對物價穩定愈不利。

輔助觀察指標2：市場長天期利率走升，也會進一步影響官方利率

聯邦基金利率是官方利率，而經常從報紙上看到的30年期政府公債殖利率、兩年期國庫券殖利率則是市場的長、短期指標利率。市場長期利率反映市場對未來經濟及通膨展望，當市場認為未來經濟及通膨將走緩時，長期利率會走跌，故長短期利率利差會縮小，反之，當市場認為未來經濟及通膨將走高時，長期利率會上揚，利差會拉大。

2003年下半年起，長期利率持續走高，與短天期利率的差距愈來愈大，長期利率走高反映景氣持續轉佳訊息，將進一步影響到官方利率的未來走勢。

FED如果升息，又該如何觀察？

從以上五大訊號、兩大輔助性指標來看，寶來證券國際金融部副總經理劉宗聖認為美國目前還沒有調升利率的必要性，即使FED基於預防性而調高利率，也為循環性的修正而非結構性的調整，這代表美國經濟景氣持續穩定復甦，應正面看待。

觀察1︰升息可能時間

小布希政府希望「弱勢美元」來改善雙赤字（貿易赤字與財政赤字），年底大選又需營造更佳的經濟成長前景，以近兩年FED決策已摻雜經貿等政策來看，上半年調升機率低。至於FED是否於下半年調升，還是要看貨幣政策。

鄭貞茂進一步指出，FED調升的時間與幅度，市場多有共識，調升時間在下半年，幅度應在2％以內，而以FED近兩年多符合市場預期動作來看，應不會有太大的驚奇發生。

觀察2︰升息幅度與頻率

從FED過去做法，常常是連次調升或調降利率來看，鄭貞茂認為市場應該擔心的不是調不調的問題，而是調幾次的問題。因為一次升足對市場的短期影響較大，股市、匯市等會出現較大的反應，若為一連串的調整，市場較有時間反映，衝擊也不會太大。

結果：美股微幅修正，景氣行情啟動

ING彰銀安泰投信投資總監張錫認為，FED調息時間應在下半年而且是分次調整，這對美股來說為短空長多。尤其美股漲的愈多，因為升息而修正的幅度就愈大，但預期不會超過10％，修正完之後，美股將展開景氣行情。

再以FED過去升息，史坦普500股價指數表現來看，一段長期低利率之後的升息，升息後三個月、六個月、一年內的報酬是正向多於負向，若再考慮美國經濟景氣正由谷底復甦，則升息之後的景氣行情應不會讓投資人失望。

美國利率對台灣會產生哪些效應？

觀察近10年來資料，美國升息初期台灣都未跟進，最後多僅象徵性微調，但整體來說，台灣利率與美國利率趨勢一致，只在時間與幅度上有落差。

效應1︰美國調升利率，台灣不會立刻跟進

鄭貞茂以他的觀察指出，以台灣目前儲蓄率24％，但投資率才17％，顯示台灣資金過剩，央行非常希望將資金引導到企業生產與資本市場中，加上央行內心希望維持「弱勢台幣」以利出口產業，所以即使美國調升利率，央行應不會立刻跟隨。

鄭貞茂認為符合以下三個標準時，台灣央行才會調升利率，而且幅度頂多一碼，這三個標準為：GDP成長率達5％以上，且穩定維持一段時間；核心CPI為正值；失業率低於4.5％。而目前這三個標準皆未達到，所以央行調升利率的機率非常低。

效應2︰升息短空長多，台股長線投資人免驚

美國升息對美股是短空長多，但以台灣條件並未與美國一致來說，張錫認為多頭趨勢一致，但步調不同。因為美國大選在今年底，政策做多不可避免，而台股今年3月大選完後，預期政治面干擾因素降低，加上MSCI調高台股權值等利多，近期盤整的台股很可能於選舉後大有表現。

基本上，道瓊工業指數與史坦普500股價指數走多，對全球股市

具正面激勵效果，但若回歸到台股表現，台股與NASDAQ的走勢反而更為貼近，這是因為電子股市值占台股最高（目前約占50％，最高曾達80％），NASADQ股市有表現，基本上台股也不會太差。

張錫建議，在美國升息短空長多下，長線投資人無須因為利率調升而調整投資部位，而短線投資人，即使要先獲利了結，積極者頂多調整六成，保守者調整3～4成，以免不易低價補回而需追高。

效應3︰景氣復甦確立，債市空頭確立

美國自2000年底以來調降利率12次，調降效應遲至2003年4月底才開始發揮，美國景氣剛觸底回升，FED調升利率則是對景氣復甦的再次肯定，股市邁入多頭，債市進入空頭，因此投資人應該大幅增加股市投資比重並降低債券相關投資。

效應4︰升息有助美元魅力，降低漲幅已高的澳、紐、英鎊部位

美國利率走高將減輕美元貶值壓力，歐元區降息刺激景氣機率高，就存款利息與資產配置角度思考，建議投資人持有美元、歐元的資產各約四成。澳幣、紐幣、英鎊等單一國家提供高存款利息，仍具一定吸引力，但因漲幅已高，建議降低持有比重。

效應5︰連結利率的連動債商品要提高警覺

至於2003年大賣的連動債商品，需確認連結的標的是股價指數還是利率，及當初設定的條件，舉例來說，如果是連結英國LIBOR利率，而且條件設定為看跌利率，因與目前英國調升利率反向，不利投資報酬。